以央行在人民币汇率中间价形成机制中引入“逆周期调节因子”为导火索,人民币汇率贬值预期被逆转,离岸人民币汇率市场出现“轧空式”暴涨行情。6月1日美元兑人民币中间价调升543个基点报6.8090,上调幅度创今年1月6日来最大。离岸人民币汇率市场轧空行情引致在岸人民币汇率大幅上涨。

  回溯2015年“8·11”人民币中间价形成机制调整以来的历史,人民币汇率任何一次的大幅上扬无一不是与离岸和在岸短期市场拆借利率的大幅上扬有关:5月31日香港离岸人民币隔夜Hibor暴涨1573个基点至21.0793%,6月1日当天香港离岸人民币Hibor全期限上涨,隔夜利率再度暴涨2174个基点至42.815%,7天期拆借利率升至19.59633%,14天期拆借利率升至13.91267%。在离岸人民币拆借利率暴涨的同时,在岸人民币交易所拆借利率同步上扬:5月31日上交所国债逆回购利率GC001尾盘一度拉升至19.50%,涨幅达513.21%;深交所隔夜国债逆回购利率R-001尾盘一度拉升至13%,涨幅达1254.17%。6月1日Shibor接棒交易所回购利率全期限普涨,并且Shibor长短期限利差继续扩大,延续货币市场期限结构陡峭化的趋势。

  一般来说,货币市场利率波动存在较大的季节性因素,每当季末和年中考核时点来临之际,银行为了应对流动性储备需求,就需要根据自身资金储备选择提前借入短期限资金还是长期限资金,由于利率期限结构赋予长期限资金较高的融资利率,在单纯应对考核时点之时,银行更愿意选择借入期限较短的资金,但是如果预测短期限资金利率可能波动加剧,银行也可能倾向于借入长期限资金以规避短端利率剧烈波动的风险。

  从2017年一季度以来,由于短端资金利率可预测性下降,剧烈波动的短期限资金利率导致金融机构更倾向于借入长端资金,从而推高了长期限资金利率,也导致货币市场期限结构陡峭化程度不断深化。然而,与此同时,以中债估值债券收益率测度的债券收益率期限结构则持续平坦化,导致货币市场利率期限结构和债券市场利率期限结构走势完全背离,这一背离不仅有违于经济学直觉——资金利率易涨难跌并且期限利差扩张并未有效传导至长期限债券收益率,而且打破了2014年以来两者间的同向波动关系,截至当前货币市场期限结构陡峭化和债券市场期限结构平坦化之间背离还在持续。但是以本次人民币汇率定价机制再调整为契机引发的人民币汇率波动,或就此导致两者间的背离得到修复。

  尽管在资本和金融账户尚未实现完全自由兑换的情况下,我国人民币汇率和境内不同层次利率水平之间的传导关系并不明确,但是根据2015年以来的情况不难发现:汇率和利率之间的因果方向取决于央行的货币政策调控目标。在有央行干预汇率市场的情况下,央行一般会通过收紧离岸和在岸人民币流动性,通过提高拆借成本维护人民币汇率稳定,此时利率一般为“外生”而汇率为“内生”;在央行不主动干预汇率市场的情况下,资金利率一般由市场决定,汇率升贬值预期将传导至利率波动。本次人民币汇率升值也叠加了离岸人民币拆借成本的飙升,但是与过去两年间不同,本次人民币汇率并非央行主动干预的结果:在美元维持弱势的环境下,人民币汇率并没有做出及时反应导致央行纳入“逆周期调节因子”,那么,若在美元走强的情况下人民币汇率反应“过度”,则“逆周期调节因子”将发挥同样的汇率自稳定机制作用。

  因此,离岸市场人民币拆借成本的提高是在央行调整人民币汇率形成机制后,人民币汇率贬值预期“逆转”的结果。在人民币汇率预期改变的情况下,相应的跨境资金流动预期和债券等人民币资产吸引力的评估也将显著改变。若进一步将Shibor结构和债券收益率按照期限做一次排列,就可以发现,从短期限资金利率到长期限资金利率,再到短期限债券收益率,最后到长期限债券收益率,同样形成了“凸型”的期限结构。长期限资金利率和短期限债券收益率较之“两端”处于相对的高位,由于出于中间的两者反映出来的是银行等金融机构资产端——作为资金的融出方的收益,以及负债端——作为资金融入方的成本之间的直接联系,因此在前期金融机构负债端和资产端资金利率波动中枢的普遍上移之后,人民币汇率预期带动宏观流动性环境整体改善,将增大长期限资金的供给,从而降低金融机构融入长期限资金带来的利率上行压力。鉴于此前负债端成本的上升推动资产端利率上扬,长期限融资压力的缓解将有助于与长期限资金密切相关的短期限债券收益率的上行压力。撇开经济增长预期如何压低债券收益率期限利差,短期限债券收益率受流动性和金融机构融资偏好的影响而上行压力缓解,或将导致债券收益率曲线从当前的极度平坦化回归陡峭,债券收益率利差和货币市场期限利差间的背离将获得修复。